Deep Read: Warshs schwierige Mission: Die Fed und ihr Kampf um die wahre Inflation

vor 17 Stunden 3

Frankfurt, New York. Kevin Warsh will keine Zeit verlieren. Mit seinem Amtsantritt hat der neue Chef der Federal Reserve eine Reihe namhafter Experten versammelt und den ersten klaren Auftrag definiert: Fünf Arbeitsgruppen sollen die US-Notenbank durchleuchten, festgefahrene Strukturen lösen, neue Denkweisen integrieren. Sie seien Teil „eines neuen Kapitels bei der Fed“, sagt ihr neuer Vorsitzender.

Eine dieser Taskforces untersucht, wie die Fed künftig die Treiber der Inflation erfasst und wie sie darauf reagiert. Dahinter steckt die wohl wichtigste Frage der praktischen Geldpolitik: Welchen Maßstab sollte eine Zentralbank anlegen, um Inflation zu messen? Eine Frage, die nicht nur aus der Fed kommt.

Warsh macht kein Geheimnis daraus, dass er die aktuelle Praxis für überholt hält. Man wolle sich „nicht mehr ausschließlich auf Daten von Regierungsbehörden verlassen, die mit Messfehlern behaftet sind, und auf Umfragen, die nicht mehr repräsentativ sind“, sagte Warsh Anfang Juli beim Notenbankforum in Sintra. „Jedes führende Unternehmen, das wir kennen, nutzt bereits neue Datenquellen, um bessere Entscheidungen zu treffen.“

Er pocht auf umfassende Änderungen – sowohl bei der Erfassung von Preisdaten als auch bei ihrer Interpretation. Konkrete Ergebnisse erwartet er von der Arbeitsgruppe, die auch den Wirtschaftsnobelpreisträger Thomas Sargent umfasst, bereits in den nächsten Monaten. Sie könnte eine geldpolitische Neuordnung prägen.

Der neue Fed-Chef ist mit seiner Kritik nicht allein. „Es ist höchste Zeit, die Datenreihen und Erhebungsverfahren zu überprüfen und zu aktualisieren, um genauere Informationen in Echtzeit bereitzustellen“, sagt Jim Caron, der Chief Investment Officer der Portfolio Solution Group von Morgan Stanley, dem Handelsblatt. „Ein Großteil der staatlichen Daten weist Messfehler auf, wie wir an den umfangreichen Korrekturen erkennen können.“

CPI und PCE – beides ist nicht gut genug

Warsh geht es jedoch nicht nur um die Erfassung der Daten, sondern auch um ihre Lesart. Keiner der gegenwärtig vorliegenden Indikatoren bilde die Preisdynamiken ausreichend ab, sagte er bei seiner ersten Anhörung als Fed-Chef vor dem US-Kongress. „Meiner Ansicht nach benötigen wir neue Indikatoren, um die zugrunde liegenden Veränderungen der Inflation zu verstehen.“

Es ist höchste Zeit, die Datenreihen und Erhebungsverfahren zu aktualisieren. Jim CaronMorgan Stanley

Derzeit weist das Arbeitsministerium die offizielle US-Inflationsrate monatlich aus – ein Termin, dem die Finanzmärkte große Aufmerksamkeit widmen und der mitunter deutliche Kursbewegungen auslöst. Dabei werden vor allem zwei Datenauswertungen berücksichtigt.

Der Konsumentenpreisindex (CPI) bildet einen gewichteten Warenkorb ab, der alle direkten Haushaltsausgaben erfasst. Warenkorb und Gewichtung leiten sich aus Haushaltsbefragungen ab. Im Juni lag die CPI-Rate bei 3,5 Prozent, entsprechend mehr gaben Verbraucher für die gleichen Waren aus. Dieser Index sorgt an den Märkten für die meisten Reaktionen.
Eigentlich präferieren die Währungshüter aber das andere Maß: die persönlichen Konsumausgaben, kurz PCE. Dieser vom Handelsministerium publizierte Indikator deckt mehr Ausgabenbereiche ab und gilt für die Fed daher als präzisere Annäherung an die Realität. Er gewichtet flexibler, unter anderem indem er auch Unternehmensdaten berücksichtigt. Im Vergleich zum CPI wird er verzögert veröffentlicht. Zuletzt – im Mai – lag die Rate bei 4,1 Prozent.

Beide Teuerungsraten lassen sich um schwankungsanfällige Posten bereinigen. Das gilt als verlässlicher Indikator für die tatsächlichen Inflationstreiber der Gegenwart. Die traditionelle Kerninflationsrate klammert Energie und Lebensmittel aus, unterstellt dabei aber auch, dass stark steigende Benzinpreise etwa nur Ausreißer sind. Es ergibt sich die PCE-Kernrate (Core PCE), an der die Fed seit 2012 ihr Inflationsziel von zwei Prozent ausrichtet. Sie lag im Mai bei 3,4 Prozent.

Eben dieses Vorgehen könnte bald der Vergangenheit angehören. Warsh kritisiert, die PCE-Kernrate bilde die tatsächlichen Strömungen der Volkswirtschaft nur unzureichend ab: zu starr, zu langsam, zu unpräzise. Er sieht den Umgang mit Preisdaten als einen Grund, warum die Fed in der Vergangenheit zu spät auf Inflationsgefahren reagiert hat.

Verbraucherpreise

Die Angst vor dem KI-Inflationsschock

Auch in diesem Punkt stimmt Morgan-Stanley-Experte Caron zu. „Der Konjunkturzyklus scheint sich beschleunigt zu haben“, sagt er. Die Fed aber setze noch immer auf Methoden, die vor Jahrzehnten entstanden sind – mit dem Ergebnis, dass ihre geldpolitischen Reaktionen den konjunkturellen Bedingungen hinterherlaufen. Eine Überarbeitung sei deshalb alternativlos.

Zudem lasse sich dem Bureau of Labor Statistics vorwerfen, dass die Genauigkeiten seiner Preiskennzahlen nachlassen, kritisiert der Chefvolkswirt des französischen Vermögensverwalters Carmignac, Raphaël Gallardo. „Immer mehr ‚Zellen‘ im Erhebungspanel werden nicht mehr jeden Monat erfasst.“ Der Experte weist auch darauf hin, dass dies eine Budgetfrage sei und auch an den jüngsten Haushaltskürzungen in den USA liegen könne. Bereits im vergangenen Jahr hatte der Shutdown zu umfangreichen Verzögerungen und Lücken in der Messung geführt.

Es ist nicht das erste Mal, dass die Federal Reserve ihre Maßstäbe zur Überwachung der Inflation anpasst. Viele Jahre galt der CPI als Goldstandard für das Inflationsmaß, das änderte sich Ende der 1990er-Jahre unter dem damaligen Fed-Chef Alan Greenspan. Die Bedeutung, die man dem CPI lange beigemessen habe, sei rückblickend ein „Fehler“ gewesen, räumte er 1996 im Rahmen einer Fed-Sitzung ein.

Drei Jahrzehnte später steht nun auch Core PCE zur Debatte.

Trimmed Mean – für kurze Zeit der Favorit

Kurz vor seiner Amtsübernahme warb Warsh indirekt für eine abgewandelte Kerninflation: Trimmed Mean. Die reguläre Kernrate schließt bestimmte Güterklassen dauerhaft aus. Trimmed Mean hingegen entfernt monatlich die extremsten Preisbewegungen – unabhängig von ihrer Kategorie. Dieser Ansatz entscheidet also jeden Monat neu, welche Ausschläge außergewöhnlich sind. Die Inflation ergibt sich als gewichtetes Mittel der verbleibenden Güterklassen.

Felix Herrmann, Chefökonom beim Vermögensverwalter Aramea, erklärt es so: „Sie soll helfen zu erkennen, ob die Inflation nur aus ein paar ‚verrückten‘ Preisänderungen besteht – oder ob sie wirklich im Herzen der Wirtschaft steckt und sich selbst verstärkt.“ Für Notenbanken ist genau diese Unterscheidung zentral.

Wenn beispielsweise die Preise für medizinische Dienstleistungen oder Flugtickets außergewöhnlich stark steigen, bleiben sie für gewöhnlich in der Kernrate enthalten, obwohl sie möglicherweise nur temporäre Ausreißer darstellen. Gleichzeitig bleiben Energie und Lebensmittel immer außen vor.

Trimmed Mean hingegen behandelt jede einzelne Preiskomponente gleich. Das führt dazu, dass der Indikator weniger auf kurzfristige Schocks reagiert. Im Ergebnis ist die ausgewiesene Inflationsrate niedriger – und folglich auch die daraus abgeleitete Notwendigkeit, Zinsen zu erhöhen oder zu senken.

Auch für den Trimmed Mean existieren verschiedene Ansätze, die sich unter anderem in der Datenbasis und im Bereinigungsgrad unterscheiden. Am bekanntesten ist der Ansatz der regionalen Fed in Dallas, der auf PCE-Daten basiert. Dieser Berechnung zufolge lag die Inflation im Mai bei 2,4 Prozent – einen ganzen Prozentpunkt unter der regulären PCE-Kernrate.

Damit werden die methodischen Schwächen des Ansatzes und seine Grenzen sichtbar, die die Fed in Dallas kürzlich in einem Aufsatz betont hat: Steigen viele Güter gleichzeitig stark im Preis – etwa im Falle tiefgreifender Angebotsschocks oder dauerhafter Verknappungen –, filtert Trimmed Mean genau diese Ausschläge heraus.

Das erklärt, warum die PCE-Kernrate seit Monaten deutlich über ihrer Trimmed-Mean-Variante liegt. Ein niedrigerer Trimmed Mean bedeutet daher nicht zwangsläufig, dass der Inflationsdruck nachlässt. Im Gegenteil: Der Ansatz läuft Gefahr, den Preisdruck systematisch zu unterschätzen und einen einsetzenden Inflationsschub erst verzögert zu erkennen.

Genau das ist in der Hochinflationsphase ab 2021 geschehen, ausgelöst durch den Strukturbruch nach der Covid-Pandemie. Die eigentlich gute Prognosekraft des Indikators hat dadurch erheblich gelitten. Die Dallas Fed weist deshalb ausdrücklich auf diese Schwäche hin: Bei solchen Strukturbrüchen könnten die Ergebnisse „irreführend“ sein, heißt es in dem Aufsatz.

Aus geringeren Teuerungsraten ergeben sich andere geldpolitische Ableitungen. Sprich: Ein Fokus auf Trimmed Mean würde dazu führen, dass die Fed ihrem Inflationsziel plötzlich nah ist – und Zinserhöhungen in naher Zukunft, wie sie der Markt derzeit einpreist, unwahrscheinlicher machen.

„Sollte die Fed also beschließen, ihn zu ihrem bevorzugten Zielwert zu machen, könnte das dazu dienen, weitere Zinssenkungen zu rechtfertigen“, sagt Gallardo. Glücklicherweise habe Warsh jedoch seine Präferenz für den Trimmed Mean zurückgenommen, fügt er hinzu.

Denn seit der jüngsten Hochinflationsphase liegt die US-Inflationsrate anhaltend über dem Zwei-Prozent-Ziel – unabhängig davon, welchen Indikator man heranzieht. Warsh hat mehrfach bekräftigt, dass sich das schnellstmöglich ändern muss. Seine jüngsten Aussagen vor dem Kongress legen nahe, dass auch Trimmed Mean kein geeigneter Maßstab wäre, um diesen Erfolg zu messen.

Gerade in Zeiten wie diesen sollte man von solchen Experimenten tunlichst absehen. Moritz KraemerLBBW

Die Suche nach einer Alternative dürfte sich schwer gestalten, vor allem wenn dadurch der Eindruck erweckt wird, die Inflation mit einer neuen Messmethode künstlich niedriger zu halten.

LBBW-Chefökonom Moritz Kraemer hält Warshs Vorstoß zum aktuellen Zeitpunkt daher für riskant. Die Änderung der Zielgröße könnten Anleger als Versuch einer Manipulation wahrnehmen. „Ein Ruch, in den die Notenbank nicht gerne gerät“, sagt der Experte. „Gerade in Zeiten wie diesen, in denen die Inflation noch immer ein Aufwärtsrisiko darstellt, sollte man von solchen Experimenten tunlichst absehen.“

Welche Alternativen gibt es?

Die neu geschaffene Arbeitsgruppe der Fed wird sich auch mit den anderen Möglichkeiten zur Inflationsmessung beschäftigen. Eine davon liefert die multivariate Kerninflation der regionalen Notenbank in New York, kurz MCT. Diese versucht, die Breite und Hartnäckigkeit der Inflation zu messen.

Dafür filtert sie anhand der PCE-Daten kurzfristige Preisschocks in allen 17 beinhalteten Sektoren heraus. Sie versucht damit, den wahren Inflationstreiber zu finden, der sich auf die gesamte Wirtschaft auswirkt und nicht nur auf einzelne Sektoren. Im Mai lag der MCT bei 3,4 Prozent und damit genauso hoch wie die PCE-Kernrate.

Ökonomen raten im Allgemeinen davon ab, sich lediglich auf eine Kennzahl zu verlassen. Sie verweisen darauf, parallel verschiedene Maße für die Trendinflation zu nutzen. „Die Messung von Inflation ist ein sehr komplexer Vorgang“, sagt Konstantin Veit, Executive Vice President der Allianz-Tochter Pimco. „Es gibt kein ‚Richtig‘ und ‚Falsch‘ und auch keinen allgemeingültigen Maßstab.“

Das sieht auch der US-Analyst Ed Yardeni so, der bei der Inflationsmessung ein breiteres Spektrum an Inflationsindikatoren heranzieht, darunter den CPI und die PCE-Kernrate ohne Wohnpreise sowie Inflationsdaten für Dienstleistungen ohne Energie und Wohnen. Zusammengenommen deuteten diese darauf hin, dass die Kerninflation näher an drei bis vier Prozent liege als am Zwei-Prozent-Ziel der Fed. Auch Herrmann von Aramea hält den Ansatz für sinnvoll.

Aber auch das birgt die Gefahr, die Glaubwürdigkeit zu gefährden, warnt Commerzbank-Analyst Volkmar Baur. Nicht zu sagen, welche Inflationsrate man meint, wenn man von Preisstabilität spricht, erhöhe natürlich die Flexibilität, sagt Baur. Das sei auch wichtig. „Der Markt könnte es mit der Zeit aber auch so interpretieren, dass man sich immer die Inflationsrate aussucht, die gerade zur bevorzugten Geldpolitik passt.“